黄铜价格（铜从相对价格看铜价高低及未来展望）
五矿期货重庆营业部
作者：吴坤金
报告要点：
相对价格信息显示铜在工业原料和有色金属内部价格相对偏高，而与贵金属价格相比偏低。
当前及未来一段时间，宏观经济对铜价仍有压制，暂时还没看到比较乐观的因素。同时供应预期增加也将给铜价施加压力。短期来看，供应增量较少、消费偏强和低库存对铜价形成支撑。未来铜价或将表现为反弹渐弱、重心下移的走势。
风险点：1、国内需求好于预期；2、海外供应干扰强于预期。
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1、从相对价格看当前铜价高低
铜和黄金兼具金融属性，从铜金比走势中我们可以大致看出铜的金属属性高低。如图1所示，当前以伦敦铜价和COMEX黄金衡量的铜金比为4.19，处于2000年以来的中等偏低位置（最大值13.05，最小值2.87），一定程度上表明铜的金融属性估值偏低。不过也要看到，今年以来铜金比走弱主要源于黄金的相对走强，而黄金走强很大程度上体现的是避险属性。
铜和原油都是重要的工业原料，铜油比的相对走势也具有较好的参考价值。如图2所示，当前以伦敦铜价和NYMEX原油衡量的铜油比为111.69，处于2000年以来的中等偏低位置。如果剔除2020年疫情期间铜油比出现的异常值，当前铜油比处于中等略偏高位置，表明铜的工业属性估值并不低。
从铜价和CRB金属现货指数（包含贵金属和有色金属）及CRB工业原料现货指数的比价看，如图3所示，当前铜价与CRB金属指数比值为8.18，处于2000年以来偏中等偏低位置（最小值6.44，最大值13.76）。如图4所示，铜价与CRB工业原料指数比值为14.72，处于2000年以来中等偏高位置（最小值为6.06，最大值为21.32）。上述结果与铜金比、铜油比结果较为吻合。
在有色金属内部，我们主要考虑铜与铝、锌、镍及锡的比价。如下图所示，当前以伦敦价格衡量的铜铝比为3.63，处于2000年以来的偏高位置（最小值为1.05，最大值为4.31）。以伦敦价格衡量的铜锌比为3.48，同样处于中等偏高位置（最小值为1.4，最大值为4.9）。
当前以伦敦价格衡量的铜镍比为0.39，处于2000年以来的中等位置（最小值为0.14，最大值为0.66）。以伦敦价格衡量的铜锡比为0.33，处于2000年以来的偏低位置（最小值为0.21，最大值为1.01）。
综合而言，相对价格信息显示铜在工业原料和有色金属内部价格相对偏高，而与贵金属价格相比偏低。
2、未来展望
当前及未来一段时间，铜市场仍有几个潜在的利空因素。首先是美国的债务上限问题。2000年以来，美国债务上限多次上调或暂停，历次债务上限调整对铜价的影响利空大于利多。特别是2007年以来，债务上限调整前后铜价通常面临压力。其原因在于债务上限调整后美国财政部需要重新发债，导致市场流动性减少。另外如果债务上限谈判博弈更加剧烈，则容易引发市场恐慌，比如2011年8月发生的情形。
其次，需要警惕美联储和欧央行激进加息对海外需求的冲击。以美国为例，自2021年底首次加息以来，美联储已累计加息500BP，当前美国联邦基金基准利率已超5%。随着利率走高，美国住房抵押贷款利率同步攀升，美国房地产市场也逐步降温。虽然年初美国房地产市场出现阶段回暖，但最新的数据显示美国地产数据再次走弱。海外需求预期走弱将给铜价带来压力。
再者，从库存周期角度看，当前中国和美国均处于去库阶段，中国库存周期仍未见到向上拐点、美国库存周期仍有向下空间，中美经济预期偏弱亦对铜价构成利空。
最后，供应预期增加也将给铜价带来压力。近期铜精矿加工费持续上扬，且已超过年度长单加工费，铜冶炼厂收入水平偏高，加之铜精矿原料和废杂铜供应预期增加，本年度国内精炼铜产量有望增加95万吨左右，同比增速逾8%。供应增加预期下，铜市场供需将边际宽松。
相比之下，铜市场的利多因素主要体现为：一是全球显性库存偏低。近期虽然海外铜库存连续增加，但国内社会库存和保税区库存以更大的幅度去化，造成全球显性库存持续下滑。多年低位的库存给予铜价支撑。
二是国内消费表现偏强。3月份国内精炼铜强劲复苏，尽管从4月中旬到5月初消费有所回落，但随着价格下跌，下游补库增多和废铜替代减少共同导致精炼铜消费环比改善，当前国内表观消费维持高于正常年份的水平。较强的需求表现亦给予铜价支撑。
三是短期国内供应量偏低。当前处于铜冶炼厂的传统检修季，5-6月国内冶炼检修活动偏多，精炼铜产量预估环比下滑。另外铜价下跌后，铜废碎料供应减少也使得铜冶炼厂冷料供应收紧，这在一定程度上影响了产量。
总体来看，铜价的利空因素主要来自宏观经济和供应增加预期，而支撑来自短期供需偏强和低库存。
3、小结
相对价格信息显示铜在工业原料和有色金属内部价格相对偏高，而与贵金属价格相比偏低。
当前及未来一段时间，宏观经济对铜价仍有压制，暂时还没看到比较乐观的因素。同时供应预期增加也将给铜价施加压力。短期来看，供应增量较少、消费偏强和低库存对铜价形成支撑。未来铜价或将表现为反弹渐弱、重心下移的走势。
风险点：1、国内需求好于预期；2、海外供应干扰强于预期。
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