中材叶片（叶片龙头）

（报告出品方/分析师：国金证券 姚遥）

2001 年公司成立，主要从事特种纤维复合材料及其制品的制造与销售；2006年，公司于深圳证券交易所上市；2007年，公司设立中材叶片，进军风电叶片领域；2011年，公司布局锂电池隔膜领域；2016年，公司设立子公司中材锂膜，收购泰山玻纤100%股份，形成以中材叶片为代表的复合材料制品业、以泰山玻纤为代表的玻璃纤维及制品业两大支柱型产业；2019 年公司并购湖南中锂 60%股权，锂电池隔膜规模提升至行业前列。

2022年公司购买中材锂膜10.32%股权，交易完成后，公司持有中材锂膜股权比例从 59.43%增至 69.75%。

公司围绕新能源、新材料、节能减排等战略性新兴产业方向，聚焦特种纤维、复合材料、新能源材料三大赛道，以“做强叶片、做优玻纤、做大锂膜”的产业发展思路，集中优势资源大力发展风电叶片、玻璃纤维及制品、锂电池隔膜三大主导产业，同时从事高压复合气瓶、膜材料及其他复合材料制品的研发、制造及销售。

玻纤及制品、叶片为公司两大主营业务，1H22 营收占比分别为 42%、23%。隔膜业务快速发展，1H22 营收占比提升至 7.24%，相较 2019 年提高 4.77PCT。

2.1 能源转型推动需求增长，风电装机由周期步入成长

光伏风电行业近年快速发展，占全球发电量比例稳步提升，2021 年光伏、风电占全球发电量的比例仅为 3.6%、6.5%，同比分别增加 0.4PCT、0.6PCT。

2010、2015、2020年为国内风电三次抢装。

随着2021年陆风进入平价时代，叠加大型化下产业链协同降本，风电装机正式由周期性走向成长性，开启“十四五”长周期景气。

据我们不完全统计，2021年共招标 54GW，2022年 1-9 月共招标 75GW。考虑下游业主下半年招标一般低于上半年，我们预计2022年风电招标规模将达 80-100GW。由于上一年招标规模可预示着下一年装机水平，我们预计今年、明年国内风电装机为 55-60、80-90GW。

据我们统计，各省“十四五”期间风电总装机规划达 290GW。根据现有招标水平以及“十四五”风电规划，在中性预期下，我们预计 2022-2025 年国内风电装机分别为 50/80/88/100GW，2023-2025 年装机增速分别为 60%/10%/14%。

2.2 独立叶片企业与主机厂深度绑定

风电叶片是一个复合材料制成的薄壳结构，一般由外壳、腹板和主梁三部分组成，复合材料在整个风电叶片中的重量一般占到 90%以上。以电气风电 2020 年双馈风机采购成本为例，叶片占风机价值量占比约为 18.6%。

叶片制造商主要分为独立风力叶片制造商和配套风力叶片制造的整机厂商两种。

在风电行业发展初期，整机厂配套叶片产能为主流模式。

据 GWEC 统计，自从 2006 年以来，考虑风电行业景气周期变化+降低供应链复杂度等因素，整机厂配套叶片制造的占比逐渐下降。截至 2020 年，全球共有 15 家风机厂配套叶片产能，占总叶片产能比约达 30%。

从历史经验上看，整机厂多在行业景气上行阶段，开始自建叶片产能，例如远景在 2020 年国内陆风抢装年布局叶片产能；而在景气下行阶段，关停叶片产能，例如 ENCORE 在 2018 年德国风电市场衰退后，调整了其垂直供应链策略，预计未来整机厂将更多采取“自产+外包”相结合的形式。

整机厂自建叶片的优点主要有：

1）在行业高景气阶段，保障其叶片产能；

2）垂直一体化下可降低其成本；

3）建厂可帮助整机企业拿到风资源。

而整机厂外包叶片的优点主要有：

1）应对行业风险更灵活；

2）缩短新型产品推出上市时间。

叠加目前风电产业链已成熟，我们预计未来整机厂将更多采取“自产+外包”相结合的形式，长期看，整机厂自产叶片产能占比预计会呈下降趋势。

由于叶片具有定制化属性，独立叶片企业通常与主机厂有较深度绑定。

国内产能排名前三的独立叶片企业的前三大客户营收占比均达到较高水平。

据各家公司最新公告披露，2021 年中材科技前三大客户占比达 90%；2019 年时代新材前三大客户占比达 63%；1H21，艾朗科技前三大客户占比达 92%。

2.3 公司为叶片龙头，盈利能力领先

公司与时代新材是国内风机叶片的主要供应商，公司市占率持续保持行业领先，龙头地位稳固。

据我们测算，2016-2020 年国内 CR2 市占率维持在 40%-45%。2020 年受行业抢装影响，风机吊装规模的大幅上涨带动叶片市场规模快速扩张。

据 CWEA 统计，2021/2020 年风电新增吊装分别为 56/54GW，较 2019 年的 27GW 有明显提升。

叠加 2021 年原材料价格大幅上涨，叶片厂放弃部分盈利较低订单，2021 年 CR2 阶段性下滑，为 35%。我们预计未来随着风电进入平价时代，叠加叶片大型化，行业头部厂商集中度将回升。

受益于行业需求增长，叶片厂商近五年营收快速增长。

中材科技、时代新材 2017-2021 年叶片营收年复合增速达 24%、26%。

2020 年是风电行业的抢装年，行业毛利率处于阶段性高位；2021、1H22 年由于原材料价格高增、大型化下风机招标水平骤降，行业毛利率出现较大回落。

公司布局上游玻纤，毛利率领先行业平均。预计随原材料价格持稳下跌、风机招标价格企稳，行业盈利能力将出现拐点。我们预计未来叶片行业稳态毛利率为 15%+。

公司目前具备年产 12GW 以上风电叶片生产能力，拥有江苏阜宁、河北邯郸、江西萍乡、甘肃酒泉、内蒙古锡林浩特、吉林白城、内蒙古兴安盟等 7 个生产基地，并开始布局海外市场。2021 年底，公司计划于巴西投资建设年产 260 套风电叶片制造基地。

3.1 考虑下游需求高景气，玻纤价格有支撑

2021年中国巨石、中材科技（泰山玻纤）、国际复材合计产能约占全国玻纤行业总产能的61%，国内玻纤行业集中度高。

近年来，受益于下游风力发电、轨道交通、汽车轻量化、电子通信等行业的稳定增长，对高性能玻纤及其制品的需求快速增长。2012 年至 2021 年，国内玻纤产量由 288 万吨增加至 624 万吨，年复合增速达 8.97%。

据中国玻璃纤维工业协会统计，2020 年我国玻璃纤维下游需求主要是以建筑材料、电子电器材料和交通运输领域主，占比分别为 34%、21%、16%。

1）风电：玻纤主要应用于风电叶片和机舱罩环节。据明阳招股说明书披露，1H18 年单 GW 风机玻纤用量约为 1 万吨。据我们预计，2022-2025 年国内风电行业新增装机为 50/80/88/100GW。风电长周期景气拉动玻纤需求；

2）新能源车轻量化：玻纤在新能源车上的应用可起到减重降本作用。据《节能与新能源汽车技术路线图》指出，预计 2025 年新能源汽车改性塑料用量将从 2019 年的 163 千克/台提升至 247 千克/台。

据前瞻产业研究院统计，复合材料（主要为玻纤）占改性塑料用量的 11.5%。据我们预计， 2022-2025 年国内新能源车产量为 650/950/1150/1400 万台。新能源车需求高景气拉动玻纤需求。考虑下游风电+电动车需求均处于高景气，玻纤价格有支撑。

3.2 公司盈利能力领先，产能稳步扩张

1H22 公司毛利率为 37.89%，同比下降 5.91PCT，毛利率下降主要原因为原材料价格上涨。但公司通过优化产品结构，抓住海外市场恢复机遇，出口销量同比增长 15%，使得单吨净利润同比提升 12%，公司玻纤业务的盈利保持行业领先。

公司产品涉及下游行业众多，主要应用于交通运输、风电、建筑、电子电器、工业管罐等行业。其中风电应用占比逐年提升，由 2019 年的 10%提升至 2020 年的 27%。

公司 2021 年年底玻纤产能为 120 万吨，2017-2021 年产能年复合增速达 11%，产能稳步扩张。2022 年 7 月，公司计划于山西太原建设年产 30 万吨玻纤项目，项目建设期在 26 个月。

4.1 隔膜为锂电池关键材料，预计未来行业集中度提升

作为锂电池生产的关键材料，在电解反应时，隔膜将正负两极分开，防止在电解池中直接反应损失能量。隔膜的作用是隔离正负极、防止短路、吸收电解液、导通锂离子，并阻隔电子，性能优异的隔膜对提高电池的综合性能具有重要的作用。

中国隔膜行业产能集中度较高，国内厂商以恩捷股份、星源材质、中材科技等企业为主，2021 年行业 CR3 达 63.1%。作为典型的重资产行业，隔膜规模效应明显，行业壁垒高。

近年来传统隔膜企业开启大规模扩产模式，同时加大对国际市场的开拓力度。随着市场竞争加剧和头部企业规模技术提升，预计未来行业集中度将进一步提高。

4.2 技术进步+客户结构改善促公司盈利提升

2017-1H22 年，公司单平净利润从-3.99 元提升到 0.27 元，尤其是 2022 年单平净利润显著提升。其主要原因是技术进步带来锂膜成本与产品结构的改善。

公司通过技改提高生产线车速，锂膜 A 品率稳步提升，单位成本下降 20%以上，同时通过新产品新技术开发推进专利布局，不断提升高附加值产品占比，盈利能力大幅提升。

公司已为多家国内电池企业批量供货，并与部分知名电池厂商签订长期合作协议，同时积极开发国际客户，客户结构持续改善。

2021 年公司隔膜涂覆产品供应韩国电池客户 SK，该年海外客户收入占比达 18.14%。目前公司已与国内头部电池企业确定战略合作关系，宁德时代作为公司隔膜产业第一大客户，销售占比达 60%+。

2018-1H22 公司隔膜产能的年复合增速达 52.56%，产能快速释放。截至 2022 年上半年，公司已具备年产 13 亿平米以上基膜的生产能力，在山东滕州、湖南常德、湖南宁乡以及内蒙呼和浩特布局了四个生产基地。目前公司正加紧推进内蒙项目、滕州三期项目、南京项目等新产能建设，已披露拟建规模为 30 亿平米。

叶片：

1）销量：预计 2022-2024 年国内风电新增装机达 50/80/88GW，预计公司 2022-2024 年叶片销量随下游装机增长而增长；

2）毛利率：我们预计 2022-2024 年公司叶片业务毛利率分别为 12%/15%/16%。2022 年 毛利率低于 2021 年主要是由于大宗商品价格上涨以及陆风机组价格持续下跌带来的产品售价下跌。预计后续毛利率持稳上升主要是由于陆风机组招标价格企稳以及大宗商品价格持稳下降。

玻纤：

1）产能：我们预计 2022-2024 年公司玻纤业务产能分别为 126/140/160 万吨；

2）毛利率：我们预计 2022-2024 年公司玻纤业务毛利率分别为 36%/37%/38%。2022年毛利率低于 2021 年主要是由于 3Q22 玻纤价格出现下跌，我们预计随下游需求高景气，玻纤价格有望企稳回升，因此毛利率有望提升。

隔膜：

1）产能：我们预计 2022-2024 年公司隔膜业务产能分别为 16/30/50 亿平；

2）毛利率：我们预计 2022-2023 年公司隔膜业务毛利率分别为 33%/39%/41%。隔膜毛利率快速提升一方面受益于公司技术进步，另一方面受益于公司客户结构持续优化。

期间费用率：受益于规模效应，我们预计公司 2022-2024 年销售费用率、管理费用率、研发费用率相较 2021 年稳步下降，其中销售费用率分别为 1.2%/1.0%/1.0%，管理费用率分别为 4.2%/4.0%/4.0%。研发费用率分别为 4.5%/4.4%/4.4%。

我们预计公司 2022-2024 年分别实现净利润 36.0、42.2、50.7 亿元，对应 EPS 2.15 元、2.51 元、3.02 元，2022-2024 年年复合增速达 19%。公司当前股价对应三年 PE 分别为 10、8、7 倍。

由于公司叶片、玻纤业务分别披露净利润、毛利率水平，我们假设保持期间费用率持稳下降，预计 2023 年公司叶片、玻纤净利润分别为 5.5 亿、31 亿元。假设隔膜业务单平净利快速提升，2023 年达 0.35 元/平方米，因此预计净利润为 6.7 亿元，考虑隔膜业务持股比例为 69.75%，归母净利润 为 4.6 亿元。

根据分部估值法，考虑目前股价处在低位，综合考虑现有环节估值水平和历史估值中枢，给予 2023 年叶片 20 倍估值，玻纤 10 倍估值，隔膜 25 倍 估值，目标价 32.18 元/股。

国际化实施风险。

公司两大支柱型产业风电叶片及玻璃纤维其规模化、专业化水平在国内均位居领先位臵。公司坚持做优做大做强支柱型产业，力争进一步提高市场占有率，实施国际化战略、着手布局全球市场是必由之路。在实施国际化的进程中因境外投资及海外开拓经验不足，缺乏相应人 才，存在国际化成效不显著的风险。

汇率损失风险。

公司经营的海外业务主要以美元或当地货币作为结算货币，存在因汇率变动而使公司境外业务收入和货币结算的汇率损失风险。

投融资风险。

根据公司战略规划，十四五期间公司的产业发展路径将主要通过自主新建与投资并购，一方面投资发展存在巨大的资金需求，另一方面自主投资或外延并购项目必将带来包括经营管理、文化融合、经济效益等各个方面的风险。

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