隔夜逆回购是什么意思（美联储缩表系列三什么是隔夜逆回购）

上一篇我们通过仔细分析美联储扩表的3个场景，分别是美联储向银行购买国债、向非银行金融机构购买国债、向财政部购买国债，我们清楚的看到，不论是何种场景，最终的结果一定是在美联储资产负债表资产项下国债增加，负债项下准备金增加。同时我们也发现，除了美联储直接向银行买国债之外，后两种场景还会使得银行的资产负债表同步扩张。

因为银行的国债库存肯定是有限的，而且也不可能全部卖给美联储，也需要维持一定的库存数量，所以随着美联储扩表进程的推进，银行的资产负债表一定也会扩张。从另一方面来讲，美联储扩表也是希望把增发出来的基础货币通过银行这个中介向外注入，如果银行不扩张自己的资产负债表，美联储的扩表本身也就失去了意义。那我们现在就要问一个问题，美联储这个扩表可以一直扩下去吗？或者换句话说，银行的准备金可以无限增加吗？

在回答这个问题之前，我们先来回顾一下第一篇中提到的那个会计恒等式：

净资产 = 资产 - 负债

美联储的扩表会增加银行的准备金，但是这个准备金不是单方面增加的，准备金增加的同时也意味的负债项下客户存款的增加。在这个过程中，银行的资产负债表规模是扩大了，但是它的净资产并没有增加，换句话说，它的杠杆率增加了。

在08金融危机之后，美国的监管层意识到，导致危机很重要的一个原因是美国的很多大银行为了获取更大的利益，无限放大自身的杠杆而不顾自身自有资本的数量的不足，所以之后搞出了一个叫补充杠杆率的监管条款，这个条款主要就是用来限制银行的杠杆的。

这个补充杠杆率的计算公式可以简单理解为净资产与杠杆资产的比值，这个杠杆资产就是银行资产负债表资产项下的资产，比如准备金、国债、客户贷款。监管要求这个比值不能低于5%。

所以我们可以看到，当银行准备金不断增加的时候，这个补充杠杆率就会越来越低，所以美联储的扩表能力就会受制于银行扩张自身资产负债表的规模极限。美联储是美国的中央银行，本身就负担起对商业银行的监管责任，这个5%的补充杠杆率也是它定的。这个时候搞笑的事情就发生了，美联储一边要加大马力开动印钞机，一边又受制于自己制定的监管要求。

在另一个方面，商业银行的资产负债表规模扩张到一定程度，会大幅拉低短期资金拆借的利率。还是以我们上一篇提到的货币基金为例，这些货币基金是没有资格在美联储开账户的，他们只能在商业银行开账户，他们在商业银行账户上的每一笔存款，就会有一笔对应的准备金，当商业银行的准备金受制于补充杠杆率无法再增加时，就会开始拒绝新增的存款。这个时候，银行会把存款利率降的很低，这个利率可能是0，也可能是负数，具体多少取决于银行资产负债表规模有多接近它的极限。

货币基金是金融市场、特别是货币市场非常重要的参与者，如果他的预期收益是0，甚至是负数，那么它一定会遭到投资者的大规模赎回，谁会去投资一个回报明确是负数的基金呢，对吧？还不如直接把钱取出来放保险柜里来的划算，这样的话，货币市场的流动性就会遭受极大打击，美联储的扩表就扩了个寂寞。

所以为了解决以上两大矛盾，美联储搞出了一个叫“隔夜逆回购”的工具，主要作用就是在一边开动印钞机放水的同时，再搞一个蓄水池，当印出来的钱银行体系无法承接的时候可以有地方去，并且还会给这笔钱一个利息，这样像货币基金这样的机构就可以把钱贷给美联储，这笔交易是无风险的，虽然吃不饱，但也不至于饿死。

我们看一下“隔夜逆回购”这个工具，首先从字面意思上来理解一下。

隔夜 - 表示这笔交易第二天就到期，仅存续一个晚上。

逆 - 表示资金流动的方向。如果以市场为主体，美联储放贷给货币基金，资金从美联储流向市场参与者，方向为正向；那么反过来，货币基金放贷给美联储即为逆向。

回购 - 表示货币基金在放贷给美联储时，美联储会把国债作为抵押品交给货币基金，第二天交易到期的时候，美联储承诺会把这个抵押品赎回，同时支付一定的利息，这种交易就叫回购。所以我们看到，你的交易对手是美联储，同时又有国债作为抵押品，这种放贷行为就可以认为是无风险的。

最后我们再来理解一下“工具”这个概念，对应的英文是facility，最恰当的翻译好像就是“工具”这个词。美联储的工具箱里有很多“工具”，除了这个隔夜逆回购之外，还有比如央行间的货币互换、国内常备回购便利、国外常备回购便利等，那这里的这个“工具”到底需要怎样来理解？

在回答这个问题之前，我们先明确一下几个重要的概念。美联储的交易对手方可以有很多，比如美国的24家一级交易商、货币基金、外国央行、商业银行等，但这些交易对手并不是每个都有资格在美联储开设账户的。如果你没有账户，那这笔交易又是怎样完成的呢？所以，我理解的“工具”，起到的作用就是帮助那些没有资格在美联储开设账户的交易对手，完成与美联储的交易，同时把自己的资产负债表嵌套进美联储的资产负债表上。比如我们来观察一下，如果一家货币基金要和美联储完成一笔隔夜逆回购的交易，各方的资产负债表是如何变化的。

从上图可以看出，货币基金和美联储交易隔夜逆回购的时候，美联储在自身的资产负债表的负债项下，多了一个隔夜逆回购的账户，通过这个交易，就把溢出的准备金吸收进隔夜逆回购这个账户，美联储整体的资产负债表的规模没有变化。

银行在这笔交易中，自身的资产负债表收缩了，准备金和客户存款都减少了，这样就降低了自己的杠杆率，补充杠杆率就得到了提升（因为分母减小了），更好的满足了监管的要求。

对于货币基金来说，把在银行的存款变成了隔夜逆回购的资产，把本来可能的负收益这回至少变正了。同时把本来嵌套进银行的资产负债表这回嵌套进了美联储的资产负债表中，隔夜逆回购对美联储来说是负债，对货币基金来说就是资产。当然，这个时候它在美联储仍然没有自己的独立账户，这个就是“工具”的作用。

在2020年3月新冠危机的开始的时候（就是连续熔断的那段时间），美联储出台了一系列的救市政策，其中一项就包括对银行补充杠杆率的豁免，把杠杆资产中的准备金和国债都剔除出计算公式之外（把分母变小），这样银行就更容易的扩张自身的资产负债表，但是这个豁免的有效期仅为1年，在2021年3月就到期了，并且在到期之后不再继续豁免了。所以当时的银行就有很强的动机来拒绝更多的存款，防止自身资产负债表的扩张。

所以当时的短期利率持续下跌，甚至有跌入负数的可能性。然后美联储在2021年6月的议息会议上宣布提升隔夜逆回购利率5个基点，并且把每个交易对手的额度从300亿美元提升至了800亿美元。我们都知道在今年3月才真正开始加息，当时提升5个基点的利率绝不是货币政策收紧的信号，而是和提升额度一起，最主要的作用就是为了防止短期利率跌入负数，挽救货币基金。

上图是我从美联储网站上截图截下来的，可以看到，目前美联储给的隔夜逆回购利率是0.8%，余额接近2万亿美元。前面我们说过，这个0.8%是无风险的收益率，那是不是说明是市场利率的铁底了呢？其实不是的，因为不是每个机构都有资格和美联储做这个交易的，在美联储的网站上有个名单，你只有在这个名单里才有资格，而且在它的网站上说的很清楚，你的基金规模至少要300亿美元起，你才有可能进这个名单，同时每个交易对手也会有额度限制，目前是800亿美元。

所以，市场上还是有很多中小规模的基金，因为进不了这个名单，当过多的资金去追逐有限的资产时，仍然是有可能击穿这个利率的。比如，美国财政部上周拍卖的1个月期的短期国债，收益率仅为0.64%，是低于这个隔夜逆回购的0.8%。

经过前面两篇以及本篇的介绍，我们可以看到，美联储资产负债表的资产项下主要就是国债，而负债项下，却有准备金、财政部账户、以及隔夜逆回购。从下篇开始，我们将进入本系列的主题，美联储将如何缩表。资产项比较容易理解，主要就是国债的减少，但是负债项到底缩的是这三个账户中的哪个呢？我们下期见。