安琪酵母2021目标价（东方证券给予安琪酵母买入评级）

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2022-03-30东方证券股份有限公司谢宁铃对安琪酵母进行研究并发布了研究报告《安琪酵母2021年报点评：短有波折，长期向好》，本报告对安琪酵母给出买入评级，认为其目标价位为61.38元，当前股价为43.04元，预期上涨幅度为42.61%。

安琪酵母(600298)

核心观点

事件：公司发布21年年报，21年公司实现营业收入106.75亿元/+19.50%,归母净利润13.09亿元/-4.59%，扣非归母净利润10.60亿元/-13.14%；2）单Q4看，公司实现营收30.81亿元/+22.91%，归母净利润2.91亿元/-19.06%，扣非归母净利润1.61亿元/-41.01%，收入符合预期，利润略低于此前市场预期。

全年看，营收增速保持稳健，糖蜜、能源、海运等成本上涨拖累利润率。1）收入端看，公司21年实现营业收入106.75亿元/+19.50%,其中公司酵母及深加工产品79.84亿元/+15.10%（价增+3.43%，量增+11.28%）；2）利润端看，公司21年毛利率27.34%/-6.66pct，其中酵母及深加工产品毛利率33.02%/-6.64pct，毛利率下滑主要系糖蜜、辅料、能源等成本有所上涨；此外，海运成本上涨/人民币升值分别影响利润1.5亿/1亿以上，合计2.5亿以上。

21Q4看，业务结构变化为拉低毛利率主要原因，测算实际毛利率有所提升，预计主要系提价效应显现。1）收入端看，公司酵母及深加工产品营收20.26亿元/+7.92%，增速环比下滑，预计系基数较高、公司21年Q4提价时间点行业内相对靠前、提价幅度略高于竞争对手所致，但伴随竞争对手在22年初进一步提价以及公司采取对应市场措施，我们预计该影响因素有望得到改善。2）利润看，公司单Q4实现毛利率21.80%，环比Q3-2.77pct，毛利率低于预期预计主要系产品结构变化所致：①21Q4酵母产品营收占比65.91%/环比-12.48pct，低毛利率制糖业务占比18.55%/环比-12.10pct，业务结构变化预计对毛利率有4pct的拉低作用。②若剔除产品结构变化影响，判断毛利率呈现环比好转，预计主要系提价效应有所显现——可倒推算出21Q4酵母及深加工产品2.52万元/吨，vs21Q1-Q3均价2.39万元/吨，价格提升5.4%，预计系提价效应有所显现；③成本端看，公司21Q4环比21Q3成本压力有所加大，因海运、能源成本等季度环比仍呈现上涨趋势；人民币亦环比有所升值。

22年展望，公司计划22年实现营收126.17亿元/+18.18%，归母净利润13.72亿元/+4.85%，对应归母净利率10.87%。我们认为公司收入目标完成的可能性较大，因：1)酵母及深加工业务有望在量增（有望达双位数）和价增（有望达大个位数）驱动下实现10-20%增长。2）食品原料工厂贡献额外营收：公司健康食品原料智能工厂于22年2月15日正式投产，预计为公司22年营收作出贡献。利润目标考虑到22年原料成本上涨、海运成本仍维持高位、折旧摊销等因素，目标相对保守。

中长期看，发展空间值得想象，利润端看好后续弹性释放。收入端看，公司上调十四五150-170亿的收入目标至200亿，长期空间值得想象；利润端看，一方面，若后续海运成本、人民币汇率恢复正常，则有望贡献将近20%的利润弹性；另一方面，公司自21年起加大对水解糖的项目投入及提升使用比例，未来规划水解糖在公司原料的占比达到50%以上，成本端压力有望得到缓解。

盈利预测与投资建议

考虑到公司提价存在一定促销过渡、糖蜜价格节后有所反弹，暂不考虑定增摊薄，调整公司22-24年EPS预测1.86/2.34/2.69元（调整前22-23年为2.09/2.38元），使用历史估值法给予22年33倍估值（取近3年平均），对应目标价61.38元，维持“买入评级”。

风险提示

提价落地不及预期，成本大幅上涨，产能集中投放带来大幅折旧，产能投放不及预期，俄乌局势，汇率波动

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券吴文德研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达94.81%，其预测2022年度归属净利润为盈利16.66亿，根据现价换算的预测PE为21.52。

最新盈利预测明细如下：