亚钾国际（钾肥龙头）

（报告出品方/分析师：东方证券 万里扬 顾雪莺）

亚钾国际是中资企业在海外找钾约 34 个项目中目前唯二取得成功，并且实现大规模工业化生产的企业之一，公司老挝钾肥项目也是我国第一个在境外实现百万吨级生产的钾肥项目。

公司通过近几年的钾矿资源整合，目前氯化钾资源储量超过 11 亿吨。

公司已实现年产 100 万吨钾肥产能，依托今年收购的彭下-农波矿区正在建设第二、三个百万吨钾肥产能，并计划分别在 22 年、23 年、24 年实现 100 万吨、200 万吨和 300 万吨钾肥产量。彭下-农波矿区未来还将承担第四、第五个百万吨项目，助力公司 25-26 年实现 500 万吨产量，中长期实现 800-1000 万吨钾肥产量。

公司作为成功实现海外找钾并规模化生产的少数钾肥企业，在钾肥资产、市场消纳以及融资渠道方面具有明显的国际化特征。

老挝作为重要的海外钾盐矿山富集地区，其钾资源丰富且开采成本较低，为公司提供了持续产能扩张的低成本资源，同时临近的东南亚市场和国内市场也帮助解决新产能消纳问题，给予公司广大的业务增长空间。

老挝水能资源丰富，低成本的水电开发潜力大，是东盟地区重要的电力净出口国之一，电力成本优势显著，人力成本也明显低于国内。老挝本国政局稳定，同时政府为积极发展经济因而当地营商环境较为宽松，为公司在当地的钾肥稳定生产和销售提供基础条件。此外，公司

在资本方面的国际化则进一步丰富了融资渠道，在资金层面更好地支持公司境外业务扩张。

全球钾资源分布集中且极度不均，与钾肥需求形成明显区域错配，从而导致全球钾肥进口贸易占比高，在地缘政治变动背景下，这种极度依赖全球贸易的商品的供应链也更为脆弱。

疫情后粮食安全的重要性提升带来了全球化肥供需不平衡，根据 IFA 统计及预测数据，2020 肥料年包括氮磷钾在内的化肥总需求量相较于 2019 肥料年增长 6%，其中钾肥需求量增长 11%，而俄乌冲突、2020 肥料年多备肥、部分国家禁止粮食出口等原因导致 2021 肥料年钾肥需求下滑 4%。

基于全球钾肥供应的这种不确定性，IFA 预计 2022 肥料年的钾肥消费量将因供应收缩而短期下滑，但中期需求仍保持增长趋势不变，我们认为供给的紧缺仍将维持钾肥高景气度。在此背景之下，公司作为稀缺钾资源的拥有者和开发者，将享受行业较长周期景气和自身成长性的共振，并有望实现穿越行业周期的持续增长。

公司作为成功实现海外找钾并规模化生产的少数钾肥企业，在钾肥资产、市场消纳以及资本运作方面已逐渐具备明显的国际化特征，并最终综合体现在钾肥生产成本、潜在市场空间、快速扩张能力等优势维度上，助力公司规模持续扩张实现长期成长。

2.1 资产国际化锁定全球低成本资源

老挝钾矿资源丰富且矿权获得成本较低，具有未来实现快速产能扩张的先决条件，以及摊销、人力、能源等方面的低生产成本优势。此外，老挝钾矿伴生的丰富元素资源还能够帮助公司延伸价值链，在化肥强周期市场属性下，低成本优势以及稳定的副产物收入能够更好平抑公司单位产品盈利的周期波动，从而更加凸显产能扩张带来的成长性。

2.1.1 钾肥自带稀缺性，全球低成本产能衰减

全球钾资源分布集中，与需求分布情况极度不平衡。根据 21 年美国地质调查局 USGS 统计，分布在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等北美、欧洲地区的钾资源储量占到全球总储量约 64%，然而资源的高度集中却与全球钾肥需求分布情况极度错位。全球超过 83%的钾资源用于农业化肥，而中国作为农业大国，其钾肥消费量占全球比例约 25%，而钾资源储量占全球比例却只有 10%。此外，巴西、美国、印度、印尼等国家作为钾肥重要消费国也存在不同程度的本土钾资源不足的情况。资源集中在北美与前苏联地区，而消费却主要在亚洲、拉丁美洲和北美洲，这种资源地与消费地的错配导致全球钾肥贸易量占产量比例超过 70%，远高于尿素（28%）和磷肥（51%）。

对钾肥的大量需求以及有限的钾资源形成了我国较高的钾肥进口依赖度。根据百川盈孚统计，21 年国内氯化钾表观消费量 1316 万吨，其中国内产量 581 万吨，进口量约 757 万吨，出口量约 22 万吨，进口依赖度高达 58%。

由于全球钾资源集中，全球钾肥供应呈现寡头垄断格局，海外龙头企业具有较为强势的定价权，因此我国每年都会与海外大型钾肥供应商签订大合同订单来平稳国内钾肥市场价格波动，确保国内粮食安全的同时也控制了大额外汇流出，并在全球钾肥市场形成价格“洼地”。

21 年国内签订合同确定氯化钾进口到岸价格为 247 美元/吨，明显低于当年氯化钾 FOB 温哥华均价 379 美元/吨，在国内钾肥产量没有明显提升的情况下，当年国内氯化钾进口量同比下滑 12.7%。尽管今年年初签订的 22 年合同价格直接飙升至 590 美元/吨，但与海外持续 飙升的价格（FOB温哥华年初至今均价 773美元/吨）相比仍然是小巫见大巫。

我们认为这背后尽管存在欧美制裁白俄罗斯及俄罗斯等主要钾肥生产国从而影响全球整体钾肥供应的原因，同时也存在紧缺的钾肥供应被优先安排给销售收益更高地区的情况，例如 22 年 1-5 月巴西氯化钾进口量 529万吨，同比增长 31%，年初至今巴西 CFR均价约 918美元/吨，尽管 5月份后一直延续跌势，目前价格仍在 620 美元/吨附近，更具有市场化特点的巴西市场钾肥进口量明显提升。

在全球供应链受到地区性国际事件冲击的背景下，对钾肥资源的自主可控性就显得尤为重要。我国从最早 “十五”就制定了钾肥发展的“三三三”战略，即三分之一国内生产，三分之一国外进口，三分之一“走出去”到国外办厂，从结果来看，目前国内钾肥产量占比已达标，但进口依赖度仍然较高，海外找矿的步伐一直没有停下，但成功者却寥寥无几。

除了资源的稀缺性外，钾肥的稀缺还体现在低开采及运营成本的钾矿资源的逐步减少。

加拿大、俄罗斯等老矿因为没有折旧和摊销，单吨钾肥现金成本在 50-60 美元之间，具有明显的成本优势。

但由于这批老矿多从上世纪六七十年代开始开采，矿山服务期限将至，资源日渐枯竭，品位也有所下滑，进一步开采的成本在逐渐提升，最终可能因为资源匮乏以及不再具备成本优势等原因而面临退出。

近几年巴西矿业巨头 Vale 将陆续退出 89 万吨钾矿，美盛 Mosaic 也关闭了 K1、K2 两个老旧/高成本产能。

由于大部分浅层储量已开发，新矿开采深度较深，一般固体钾矿旱采法不一定可行，需要采用消耗更多能源和水的水溶法进行开采，其运营及维护成本更高。

加拿大和俄罗斯的钾矿地下深度平均在 800-2000 米之间，2018 年 K+S 在加拿大新上的白求恩钾矿的开采深度已在1500米，目前也仍位于全球成本曲线偏右侧，未来将继续通过挖掘产能潜力来降低单位开采成本。长期看，钾肥的价格很大程度上将由水溶法新建矿山的高成本决定。

2.1.2 公司老挝钾矿资源获得及开采成本低

获取钾矿资源是钾肥企业实现持续扩张的前提，公司前期通过收购国有股东的股份获得 35#矿区和 179#矿区矿权，花费近 50 亿元，国内同行企业过去也多以此形式获得矿山资源的采矿权。

今年下半年，公司顺利从老挝政府获得甘蒙省（48.5 平方公里）和沙湾拿吉省（74.2 平方公里）两个新矿区的矿权，实现超过 10 亿吨氯化钾储量。

相比于过往公司从其他投资对手手中购买采矿权，直接从老挝政府手中获得矿权的费用明显较低，例如 48.5 矿区的探矿权、详勘费用、采矿权等费用预计总共 1 亿元左右，直接将矿石摊销成本从 35 矿区的 6.3 元/吨、179 矿区的 1.6 元/吨大幅度降至0.16元/吨左右。

老挝政府不征收矿产资源费，仅每年征收少量政府义务金，因而获取矿产资源的成本低。

这种低成本的资源扩张能力既能够帮助公司实现持续的规模化增长，也能够进一步在成本端提升公司未来产品的竞争力，而能够获得直接从政府手中拿到低成本矿权的机会背后，实际上是当地政府对公司项目开发能力和效率的认可，沙湾拿吉 74.2 矿区部门就因对公司以往钾肥项目的高评价而只受理了公司一家的矿权申请，我们认为，扎实过硬的项目实力将继续帮助公司后续获得更多低成本资源。

在开采成本方面，由于各地钾矿的地理条件不同，开采成本差异较大，而正如上一小节所提到的，目前海外新开采钾矿深度较深，导致开采成本较高，而老挝的钾盐矿具有埋藏深度浅、开采难度小的特点，含矿深度多在 100-500 米，因此在新矿中具有一定成本优势。根据老挝彭下-农波矿段钾盐矿勘探报告，其开采深度为+18.9m～-317.79m。

公司过去三年剔除折旧、摊销等非付现成本的平均单位成本为 583.34 元/吨，我们推测大致位于成本曲线中段偏左位置，因而老挝的钾矿资源天生具有开采成本优势。

除了地利方面的开采成本优势外，老挝矿山开采的人力和能源成本也具有相当优势。老挝作为发展中国家拥有大量的低成本劳动力，人均工资仅 1200-1500 元/月，公司在老挝的生产和销售活动多雇佣当地人，在人力成本上优势显著。

在能源成本方面，矿山的建设和开采工作都离不开用电，老挝水能资源丰富，低成本的水电开发潜力大，是东盟地区重要的电力净出口国之一，电力成本优势显著，老挝当地的度电成本仅 0.35 元，远低于国内 0.6-0.7 元/度工业电价。

2.1.3 储量优势突出，开采技术持续迭代

公司两次收购矿山再加上 8 月获得的临近矿区探矿权，目前合计拥有超 11 亿吨氯化钾储量，尽管和全球龙头企业总储量相比仍然较少，但就单个矿山项目来看，该储量已经非常具有规模化生产的优势，且与亚洲地区项目相比优势更甚。

目前龙头 Nutrien 名下钾肥产能最大的 Rocanville 矿产能超 500 万吨，未来规划扩至 600 万吨，而公司两次收购后的产能可以达到 300 万吨，远期还将有进一步低成本资源扩张，逐步向海外龙头规模靠近。

在产量规划方面，公司计划分别在 22 年、23 年、24 年实现 100 万吨、200 万吨和 300 万吨钾肥产量，25 至 26 年实现 500 万吨，中长期实现 800 至 1000 万吨。

为彰显公司对未来三年钾肥产量计划达成的决心，今年 9 月初公司公告将实施股票期权及限制性股票激励计划，并将业绩考核目标与公司后续三年产量的达成进行深度绑定，助力公司战略目标实现。

生产规模的优势最终还会体现在成本端优势上。

矿山开采规模的提升可以有效降低项目摊销费用，例如采矿权等无形资产以及固定资产等单吨摊销成本，且大规模生产效率更高。除了规模化生产的摊销降本外，开采技术的创新也是降低钾肥成本的有效路径之一。公司目前正逐步将间断式机采转变为连续式机采，用全断面一次性成型代替小断面往复式开采，成倍提升开采效率进而降低开采成本。

我们对比了国内外企业近年来钾肥毛利率情况，21 年公司约 30 万吨产量的毛利率已与同行百万吨产量的水平相当，随着后续几个百万吨产量落地以及开采技术的不断迭代，公司成本还将有进一步下降空间，毛利率水平也将有所提升。未来上百万吨级甚至远期千万吨级生产的规模化优势将更为显著。

公司钾肥的开采成本和规模化成本优势一方面在于行业上行期能够获得更大的利润空间，另一方面也是为了抵御行业的周期性波动，在行业下行期能够最大程度保障盈利空间。

目前钾肥价格仍处于近 40 年来仅次于 08-09 年的历史高位，对于景气崩塌导致公司业绩和估值双杀的担忧固然存在，且当前高位也有地缘冲突的催化，其后续的走势和影响也存在较大不确定性。万物皆周期，任何产品的高位自然难以永续，波动是在所难免的。

公司内生性的扩张产能及后续持续降本的能力正是钾肥行业真正的核心竞争点，控制好成本则无惧波动，即使景气回落，利润也能维持在较高水平。

2.1.4 副产溴素资源延伸价值链

公司项目所在矿区资源禀赋优质，除了钾资源外，还伴生有溴、锂、镁、钠、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺、稀贵资源。

其中溴素主要用于制备阻燃剂、冷冻剂、医药、农药等化学品，但与钾资源分布集中的特点相似，溴素集中分布在海水、盐湖、地下浓缩卤水以及石油产区的矿井水中等，其中海水中的溴占了全球 99%的资源量，但浓度却很低。

我国溴素资源集中在青海、西藏等地，但由于卤水提取技术原因，主要溴素生产基地则在山东潍坊，以地下卤水生产为主，其溴素含量低且开采对环境影响较大，曾被大量叫停，导致溴素价格持续上涨且极度依赖进口。

而死海是目前全球溴素最为丰富的地方，其溴素浓度可以高达 8000ppm，也因此全球80%的溴素产量在以色列和约旦，成本也相当具有优势。

公司的溴来自于生产钾肥的卤水，其浓度相较于国内海水中溴浓度要高不少，大概 100 万吨钾肥可以产出 1 万吨溴素，且由于卤水就相当于工业生产中的废水，除了一定的提取设备投资外，其他的生产费用较低，具有成本优势。

我们保守以 20 年国内溴素现货价约 3 万元/吨计算，一百万吨钾肥的副产品溴素营收约有 3 亿元，再以 3000 元/吨价格计算百万吨氯化钾收入为 30 亿元，溴素副产品的创收还是相当可观的，未来如果钾肥受周期影响而景气下滑，溴素收入也能够一定程度上平滑公司业绩。

此外，由于东南亚地区几乎没有规模化生产溴素的大型企业，老挝及周边地区也为公司溴素提供了稳定的产能消化市场。除了溴素外，公司矿区中的氯化镁和氯化钠也是未来有待进一步开发的盐类产品。

公司围绕钾肥业务打造的钾肥工业园，待 500 万吨产能建成，有望吸引上万人就业，拉动当地 GDP、财政收入，并可以将自身钾肥业务作为在当地的产业支点，吸引更多外部产业资本来当地发展非钾产业，包括在国内被划分为高耗能的氮肥、氯碱等产业，与公司自身业务形成一定的产业链上下游协同，增厚公司效益。

例如，依托老挝的低用电成本以及公司光卤石矿层下 200 米厚度的石盐层资源，公司可以引入国内氯碱化工产业，而产物液氯和烧碱将作为原材料用于卤水提溴，氯碱副产物盐酸则交给当地的电解铝厂家消化；引入第三方氮肥项目还能够与公司的钾肥形成协同销售，增加客户粘性。通过招商引资等方式形成的非钾产业，有望与公司业务形成资源综合利用闭环，进一步赋能公司主业的发展。

2.2 市场国际化保障资源效益最大化

东南亚及南亚地区钾肥需求向上，国内也有大量钾肥进口需求，国际和国内都是公司老挝新产能的目标消纳市场，当国内存在保供需要的时候，公司可以增加运往国内的钾肥销售量，而在国内钾肥供需相对宽松时选择出口其他高价国家。

这种国内外市场端的灵活销售模式一方面增加了公司产能的消纳确定性，另一方面也给了公司可以通过调整销售地区结构来实现利润优化的机会

2.2.1 亚洲地区钾肥需求向上

钾是植物生长和发育所必须的氮磷钾三大营养元素之一，在种植作物方面具有加速新陈代谢、促进光合作用、增强抵抗能力等不可替代的作用，能够有利于农作物结果和提高抗寒、抗病能力，在全球粮食安全背景下对粮食增产意义重大。

在加拿大、俄罗斯、北美等发达国家和地区，种植多以大田经济作物为主，其单位种植面积化肥的施用量本就更大，同时其中钾肥的施用比例也明显更高，因此其作物规模化生产产量明显高于包括我国在内的发展中国家。

伴随国内经济稳步向前发展，我国及其他发展中国家对经济作物种植日渐重视，钾肥施用比例也有望逐年提升。

钾肥的施用量与部分经济作物需求量息息相关。

由于钾肥可以调整水果中的糖酸比，增加维生素含量，改善果菜色泽和口感并增强其耐贮性，因此果蔬是钾肥重要的下游施用作物，而果蔬类作物在部分新兴国家中因伴随经济的较快增长而需求增长明显，例如巴西。

另外玉米和水稻在钾肥下游需求占比也较大。此外，如马来西亚、印度尼西亚等国家多种植生物燃料的原料棕榈，因此对农用钾肥的需求也更加庞大。

目前钾肥品种主要以氯化钾为主，在钾肥产品中占比超过 90%，具有资源丰富、养分浓度高、易吸收等特点，另有硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，以应对各类作物对钾肥的不同适应度。

2.2.2 老挝的区位及运输优势

老挝东连越南、南接柬埔寨、西邻泰国、北靠中国，隔海马来西亚、印尼等缺钾国家，从需求的区域性分布来看，亚洲地区本就因为人口众多且气候适宜种植而对粮食和化肥需求量大。

Argus 统计东南亚、东亚及南亚地区每年的氯化钾需求量约为 3000万吨，且根据 IFA 预测，未来亚洲地区需求增速可以达到 4%-5%左右，也就是每年将近有 150 万吨的需求增量，这对公司老挝项目的产能消化提供了很好的消纳市场。

2021 年东南亚地区越南、印度尼西亚、泰国、马来西亚、菲律宾的钾肥进口量约为 819 万吨，相较于 2019 年增长 37%。

此外，东南亚还是全球主要的棕榈油生产地区，在欧洲长期环保理念趋势下，生物质燃料需求也将有明显增长，从而带动棕榈这类高钾作物的种植。

再从亚洲地区供给的角度看，近几年新增供给主要就是公司和同行在老挝的两个钾矿项目，公司完成 179#矿区收购后也已成为亚洲单体最大钾肥资源量企业，公司老挝项目对于周边缺钾国家来说同样也是高价进口钾肥的优良替代，销售区位优势十分明显。

东盟协会组织会员国之间的免进口关税约定以及 20 年年底签署的区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）也可以大大降低区域性贸易往来成本，增加公司钾肥在区域内的竞争力。

位于甘蒙省他曲县的矿区周边公路、铁路及港口设施为公司销售提供了便捷的运输条件。矿区临近老挝 13 号、12 号及 9 号公路，其中 13 号公路是老挝的运输主干道，由北向南贯穿全境，向北可通往距离 380 公里的首都万象，将产品销往老挝本地和缅甸。

去年年底开通的中老铁路为老挝钾肥返销国内市场开辟了一条“快捷道”，而正在规划中的泛亚铁路中路通道也与矿区临近，另有连接老挝万象和越南永安港并途径甘蒙省的“万永铁路”预计将于今年 11 月启动建设，进一步将公司现有公路运输段升级为铁路运输，便于将产品销往亚洲其他消费国。

2.2.3 稳定且宽松的营商环境

除了销售及运输的区位优势外，老挝国内的政局稳定性同样也是其钾素资源开发项目成功以及钾肥生产销售稳定的关键。

以泰国为例，作为老挝邻国，泰国的钾素资源丝毫不输老挝，涵盖老挝中部和泰国东北大部分地区的呵叻盆地 92%面积在泰国，而老挝实际只占了 8%。然而，由于泰国军队主要为王室所用，而主管建设和发展的民选政府一旦与军方有不可调和的利益冲突就会遭到推翻，因此政变事故频发，泰国钾素资源因此也没有得到很好的开发。

经济的强有力发展永远离不开政局稳定的支持，特别是对于开发周期较长的钾矿资源，5 至 7 年甚至 10 年的开发时间中，反复的政局变动非常影响项目开发和后续的生产销售工作。

尽管老挝各类矿产资源丰富，然而过去由于当地缺乏完善的供应链体系和有技术、管理能力的人才这类重要发展要素，老挝的资源并没有得到很好的开发和利用，因此当地政府很是欢迎外来有经验的企业能够有效率地利用当地资源来拉动经济发展，整体营商环境相对宽松。

公司未来计划在泰国的曼谷、越南的胡志明、印度尼西亚的雅加达、马来西亚的吉隆坡设立销售子公司，进一步深耕东南亚及南亚这类钾肥需求增长快的市场，并以这些重点城市辐射到该地区的其他国家。

与此同时，国内钾肥市场同样也是公司老挝新产能的目标消纳市场，当国内存在保供需要的时候，公司可以增加运往国内的钾肥销售量，而在国内钾肥供需相对宽松时选择出口其他高价国家。

这种国内外市场端的灵活销售模式一方面增加了公司产能的消纳确定性，另一方面也给了公司可以通过调整销售地区结构来实现利润优化的机会。

2.3 资本国际化助力境外业务发展

资产和市场的国际化分别给公司钾肥业务带去了生产端和销售端的多方位优势，公司也进一步地计划通过发行全球存托凭证 GDR 来实现资本国际化。

通过 GDR 募集的资金可以直接留在境外用于业务开发，减轻了投资资金出境的手续，助力公司的境外业务发展，这是公司真正实现钾肥业务国际化必不可少的资金环节。

同时，公司发行GDR产品还将吸引更多实施全球资产配置的国际投资者，丰富公司融资渠道，在资金层面更好地支持公司后续的大规模产能扩张。

尽管老挝钾资源丰富且具有相当的区位、运输、价值副产品等优势，但不得不承认的是，具体落实到项目的推进以及钾资源的开采工作，对于国内的项目团队来说仍然是困难重重。

老挝的钾矿虽然也是固体矿，但主要以光卤石矿（KCl·MgCl2·6H2O）为主，井上工艺与加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的钾石盐矿有很大不同，与国内盐湖的光卤石也有差别，可以借鉴的工艺相对有限。

顺利开采后还要考虑新矿成本问题，老挝钾矿的平均品位是世界主流钾石盐矿的一半，但幸运的是由于其埋藏深度低，且有丰富的溴素、镁素资源，钾资源的开发成本还是有一定优势的，但具体开采工艺和方案仍然需要人为去不断改进。

老挝的钾资源主要分布在万象盆地和甘蒙省呵叻盆地，其中万象盆地虽然已有三家公司取得采矿权，但由于其钾盐矿存在着易溶物溢晶石（CaMg2Cl6·12H2O）和开采工艺选择失误等原因，至今尚未产出产品。

而开采条件较好的甘蒙省呵叻盆地这边，除了公司和开元公司有采矿权外，还有一家越南商社拥有约 194 平方公里的探矿权，但却因为十多年未投入勘探开采而在 2019 年大部分被政府收回，并重新开启矿权申请。

公司尽管错过了其中 50 平方公里矿区的机会，但却因为过往项目推进速度喜人而获得了相关政府部门的信任，先是在多方激烈竞争角逐的背景下获得了甘蒙 48.5 矿区的探矿权,而对于沙湾拿吉 74.2 矿区，政府仅受理了公司一家矿权申请。

我们认为，公司能够顺利在老挝获得采矿证并实现规模化的连续生产，背后既有矿区资源的先天易开采优势，同时也离不开项目团队的执行力优势。

特别是对于采矿项目来说，资金需求规模大且整个项目周期长，不仅财务方面压力巨大，过程中还要经历各种工程技术难题的反复折磨，对项目管理团队的耐心和执行力都是非常大的考验，因此我们认为团队能力其实是决定海外找钾项目最终成败与否的核心因素.

公司收购中农钾肥在老挝的第一个百万吨钾肥项目的开发过程就相当曲折。

在 15 年完成第一次收购后，一方面全球钾肥行业正经历产能过剩导致的价格下行阶段，另一方面公司老挝 100 万吨/年钾肥项目由于公司与中农集团就项目建设资金等问题未达成一致意见，个别配套资金也有退出，原先被收购方的管理团队项目推进乏力，技术方案和设计方法存在缺陷，各方因素导致项目长期处于停滞状态。

为改善当时的严峻状况，公司管理层开始直接接手老挝项目，老挝项目的资金问题通过再次申请金融授信解决，同时聘请化工部长沙设计研究院等专业机构协助调查和解决开采技术问题。

18 年，老挝的先行 10 万吨项目突破了固体钾镁盐矿工业开采和光卤石尾矿处理的关键技术瓶颈，攻克矿石开采、选矿生产、井下充填等核心技术，解决了高温多雨环境作业带来的技术和环保难题，成功实现产能翻番，后续百万吨扩建方案也重新制定。

此外，公司再进一步优化内部业务结构，坚决剥离了原先亏损的谷物及海运板块，将精力聚焦于海外钾矿项目的开发，提升整体管理效率。

管理结构方面，公司引入职业经理人管理制度且无实际控制人，最大程度上激发管理层的主动性和创造性。资金、技术、人员等各项问题得到有效解决后，于 20 年 4 月启动 100 万吨/年钾肥改扩建项目，即 25 万吨生产装置提质改造和 75 万吨扩建项目，仅用了 17 个月完成了项目建设，22 年 3 月实现项目稳产达产，效率喜人，今年也将是公司第一个百万吨产能放量的第一年。

今年 9 月公司董事长作为管理带头人更是亲自带队到老挝做现场考察和指导工作。在公司的后百万吨时期，我们相信公司管理团队的执行力优势将仍在发挥重要作用。

在第一个百万吨项目落地后，无论是从技术、人员等经验性知识还是项目投入资金，新收购的 179#矿区所承担的第二、第三个百万吨项目也已经有了些许加持。179#矿可采用之前 35#矿的井下开采设施、井上选矿装置及周边配套公共服务体系，降低建设资金，单吨摊销有望下降。

管理方面，22 年初公司进一步通过增加独立董事席位和提高独董薪酬来强化外部董事监管，有助于稳固股东层面管理，充分发挥公司管理团队优势，为后续百万吨项目落地做好核心管理团队的建设工作。

全球钾资源分布集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等地，而与主要需求来源的粮食生产地形成错配，导致钾肥的全球贸易量占全球产量超过 70%。

在地缘政治多发变动背景下，这种极度依赖全球贸易的商品的供应链也更为脆弱，局部的运力受阻与运力超负荷都为整个钾肥运输体系造成了短期内无法修正的伤害，再加上全球疫情下对粮食安全问题的关注度提升，未来全球钾肥中期需求仍将保持稳定增长。

而供给端方面，老矿产能逐步退出，新产能建设周期较长且成本较高，因此我们认为未来全球钾肥仍将保持较长时间的高景气。

4.1 地缘冲突加剧供需矛盾

在全球三大钾资源国家中，除了加拿大外，白俄罗斯和俄罗斯都受到了不同程度的经济制裁，全 球近 40%的钾肥出口贸易因而受到影响。

由于白俄罗斯瑞安航空迫降事件，自 21 年 6 月起，欧盟、英国、美国和加拿大等陆续实施和加码对白俄罗斯的经济制裁，12 月 8 日美国对包含白俄钾肥公司 Belaruskali 在内的多家企业和实体的制裁正式生效，紧接着白俄钾肥在今年 2 月宣布因不可抗力而无法履行合同，而美国随后又从 4 月 1 日起正式对承担出口业务的白钾贸易公司实施制裁，接连的经济制裁导致白俄钾肥出口严重受限。

俄罗斯方面，今年 3 月俄罗斯以暂时中止化肥出口作为欧美对其进行经济制裁的反击，同时俄罗斯银行也因制裁而从 SWIFT 系统中被移出，在贸易交易流程上又进一步影响俄罗斯钾肥出口。

Nutrien 提供的相关数据表明，今年 1-4 月俄罗斯钾肥出口同比下滑 35%，其中 3 月和 4 月同比下滑约 50%，且预计今年下半年俄罗斯出口仍将同比下降 25%~60%，白俄罗斯出口预计同比下降 60%~80%。

今年 6 月俄罗斯钾肥生产商 Urakali 也表示将今年化肥出口量削减 25%~30%。Nutrien 预计俄罗斯和白俄罗斯 22 年钾肥供应量将比 21 年减少 800 至 1400 万吨，而 Nutrien 预计今年加拿大产量仅能够增加约 250 万吨，钾肥市场的紧张供需态势恐将很难在短期内缓解。

相对而言，白俄罗斯钾肥的出口限制情况更加严峻。

一方面是白俄罗斯的钾肥出口量更大且本地生产的大部分钾肥都主要用于出口，另一方面在于白俄罗斯是内陆国家，其钾肥的出口运输依赖于邻国立陶宛的克莱佩达港口，而立陶宛在今年年初也加入了制裁白俄罗斯的行动中，以“侵害其国家安全利益”为由终止了与白俄钾肥公司 18 年签署的到克莱佩达港口的铁路运输合作协议。

尽管白俄罗斯表示可以选择从俄罗斯的摩尔曼斯克港口出货走北极航线，可是从运输距离来看，白俄罗斯距离摩尔曼斯克港口2000公里以上，大约是到克莱佩达港口距离的四倍多，且没有直通铁路，这一选择将大大提高其运输成本。

同为候选港口的圣彼得堡港口目前吞吐能力有限，Nutrien 预计其最多能够允许 100-200 万吨的年增量，远不及白俄罗斯超 600 万吨的钾肥出口量。

而拥有众多港口及内陆铁路资源的俄罗斯钾肥出口则相对可控，但也躲不开西方对其常用临近国港口的封锁，俄罗斯钾肥生产商 Uralkali 在拉脱维亚的出口码头被封锁后只能选择列宁格勒地区的港口，并提高了原先经由铁路运输到中国的化肥销量。

今年 5 月俄罗斯上调了铁路运费 11%，根据去年年底的俄罗斯铁路计划，23 年和 24 年还将有进一步提价。在能源高价及后续经济制裁风险下，俄罗斯的铁路出口贸易也很难卖出低价产品。

4.2 贸易依赖导致钾肥供应链体系脆弱

由于全球钾资源的供给和需求分布明显错配，导致全球钾肥供应极度依赖出口贸易，因此在疫情期间能源商品高价位背景下，极度依赖铁路和海运运输的钾肥贸易的物流成本也不断抬高。

在全球海运费上涨前，从温哥华到中国的海运费大概稳定在 15-20 美元/吨之间，根据百川盈孚数据，21 年 Q4 和 22 年 Q1 该费用曾一度涨到 50 美元/吨以上，与加拿大、俄罗斯等国大型钾肥生产商的 50-60 美元/吨的现金成本相当，尽管现回落至 33 美元附近，仍高于过往中枢水平。

高运费窘境背后，实际上是严重依赖全球运输的钾肥贸易在突发国际事件时的脆弱性，在这样的背景下，靠近消费地的钾矿资源竞争优势也就更为显著。

以邻近国老挝为例，去年年底开通的中老铁路以及即将上线的泛亚铁路，再加上东边的越南万安港等港口，未来老挝的钾肥可以同时通过海运和陆运两种方式送往国内。

反观加拿大的铁路运输，由于白俄罗斯和俄罗斯受到欧美制裁，肩负着全球钾肥供应大任的加拿大国内运力却正在经受严峻考验。

加拿大的铁路运输对其钾肥贸易十分重要，一方面铁路承担了从矿山到港口的运输，另一方面也是加拿大出口美国市场的重要方式。从去年年底的水灾到今年 3 月的加拿大太平洋铁路公司（CP）铁路罢工事件，再到 5 月 CP 公司 43 节装载钾肥的车厢脱轨，其背后是加拿大的运力已达极限。

加拿大铁路因长期缺乏资本开支投入而导致其运力已无法承载运输量在短期内的迅速提升，已到极限的铁路运力又为全球钾肥贸易供应链蒙上阴影。而对于美国这个全球重要钾肥消费市场来说，值得庆幸的是能够依赖临近的钾资源富地。

4.3 海外巨头供给增量有限

钾肥是海外龙头少见的愿意进一步进行资本开支的行业。海外化工龙头近几年普遍在缩减业务，通过剥离低毛利业务，不断优化产品结构，以维持整体较高的盈利水平，但钾肥却是少见的海外龙头中长期看好并愿意进行资本开支的项目。

就在去年，全球第一大矿业公司必和必拓集团宣布转型非金属战略矿产，计划投资 57 亿美元在“钾矿之都”加拿大萨斯喀彻温省建设年产 435 万吨 Jansen钾矿一期项目，计划2027年建成投产，6年的建设周期后还要加上2年产能爬坡。

Nutrien 则先是在今年 3 月份将 1400 万吨的产量目标增加到 1500 万吨，随后又在 6 月宣布扩建 300 万 吨，2025 年将建成共 1800 万吨产能，远期还有棕地项目 500 万吨规划。

尽管龙头企业已经规划了可观的扩产计划，但“远水”救不了“近火”，2025 年之后才能落地的 产能实则很难缓解由于历史原因导致的前期行业低扩产节奏以及持续性的地缘政治冲突带给钾肥行业供给端的冲击，而另一方面钾肥的刚性需求还在稳定增长，因此我们认为钾肥市场仍将在未来几年内维持供给紧张态势，支撑全球钾肥价格高位运行。

海外钾肥龙头Nutrien预测，拉长周期看，三大化肥产品的历史价格总是螺旋式上升。

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 公司聚焦钾肥业务，今年将是第一个百万吨项目正式放量的第一年，再加上后续第二、三个百万吨项目逐步落地，我们假设公司 22-24 年钾肥销量分别为 88 万吨、180 万吨、270 万吨。由于钾肥全球主要产地受到地缘政治扰动，叠加全球新产能短期难以大规模落地填补产能空缺，预计钾肥高景气仍将持续相对长的时间，我们假设22-24年公司钾肥价格分别为 4636 元/吨、3536 元/吨、3036 元/吨，毛利率分别为 80.0%、76.4%、74.4%。

2) 公司 22-24 年销售费用率为 0.34%、0.31%、0.30%，管理费用率为 6.10%、7.10%、4.43%，23 年管理费用的上涨主要是考虑到股权激励的摊销费用，未来销售收入的增长还会对管理费用有一定的摊薄影响。

3) 公司 22-24 年的所得税率取 24.5%。

我们预测 22-24 年亚钾国际每股收益为 2.23、2.78 和 3.37 元。

可比公司方面，我们选取同样在老挝建有钾肥项目的东方铁塔、国内钾肥生产企业盐湖股份，以及磷肥企业川发龙蟒，此外由于公司钾肥业务以海外销售为主，未来即使新产能反哺国内市场，其海外业务占比仍将保持在较高水平，因此我们选取出口型农化企业润丰股份、贝斯美、联化科技的估值作为参考。

对比国内同行钾肥企业，公司主营业务聚焦钾肥生产，尽管目前产能仅 100 万吨，但未来产能已规划至 300 至 500 万吨，且氯化钾储量超 11 亿吨，是 A 股中少数聚焦于钾肥生产且具有长期成长性的标的。按照可比公司 22 年 18 倍市盈率，给予目标价 40.14 元。

1）老挝项目进展不及预期：公司未来产品生产及销售增量均来自后续老挝项目的落地和达产，若老挝新项目遇到技术、资金、政治等问题可能会影响公司的规模扩张，进而打压成长性。

2）钾肥行业景气波动：现下是钾肥行业罕见的高景气阶段，若未来钾肥行业供需紧张态势变化进而导致钾肥价格大幅下跌，公司业绩将面临大幅波动风险。

3）地缘政治局势变动：目前钾肥行业供给紧张态势主要是由于持续性的地缘政治局势变动，具有很强的不确定性，若未来地缘紧张局势有所缓解，全球钾肥供给趋于宽松，可能影响钾肥行业高景气度的维持。

4）钾肥价格及销量假设的利润敏感性分析：公司钾肥均价及销量假设对盈利预测影响较大，故进行敏感性分析。

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