亿帆医药为什么跌那么厉害（VB5龙头亿帆医药4个月市值缩水40）

作者 | 秦晓鹏

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亿帆医药（002019.SZ）自2020年8月6日创出历史新高之后便一路走低，截止2020年12月11日收盘，股价较最高点跌去40%。正在此时，公司的四名董监高又进行了减持，尽管减持数额不大，仍不免让人担心。

亿帆医药2014年借壳上市，经过多年的并购，目前形成了三大业务板块，分别是医药、医药原料和高分子材料。这样一家产品线比较多、业务比较杂的公司，市场会以何行业对其进行估值，业绩增长点又在哪儿？

三大业务的前景

三大业务中原料药业务整体供过于求，成长空间有限；高分子业务规模尚小；看点在于医药板块。

2020年半年报显示，医药、医药原料和高分子材料实现的营业收入比例为59.6%、35.4%和5%。

其中，原料药的主要产品是D-泛酸钙和D-泛醇，也就是维生素B5和维生素原B5。VB5是人体和动物维持正常生理机能不可或缺的物质，下游产品主要为动物饲料、食品添加剂和医药原料药。维生素原B5是是一种优异的皮肤与头发保护剂，主要用于食品、医药、化妆品行业液体制剂的添加剂和营养增补剂。这一板块其实是亿帆医药借壳之前，原上市公司主体的主要业务，目前的经营主体仍是鑫富系，包括杭州鑫富、安庆鑫富、重庆鑫富、湖州鑫富。

这一行业呈现寡头垄断格局，全球仅6家生产企业。其中杭州鑫富是最大的泛酸系列产品生产与供应商，市占率为40%~45%，其采用的酶拆分法仅日本第一制药和杭州鑫富采用。这一业务的收入低于医药业务，不过毛利率较高，以2020年上半年为例，原料药业务以35%的收入占比创造出了57%的营业利润。

从全球角度来看，这一板块产能是充足的，供给略微过剩。不过供求关系也会受到环保、疫情等的影响，再加上下游产品70%以上是饲料，也会受到猪周期的影响进而影响价格。整体而言，亿帆医药的原料药板块有一定的周期性，下游需求相对刚性，受供给端的影响较为明显。

2020年以来，受疫情的影响，物流运力紧张，短期产能无法恢复，现货供应偏紧，产品价格保持高位运行，因此上半年此板块收入同比增长近70%，毛利率高达83%，不过自8月份始，泛酸钙的国内报价大幅回落。

因此，原料药价格的涨跌对亿帆医药的利润影响较大，对这一部分的认识需要把握好供给端六大生产商的开工率和需求端的猪周期。

高分子材料主要包括PBS、PVB产品，经营主体也是杭州鑫富。PBS是一种可降解塑料的材料，尽管2020年以来，禁塑令趋严，但杭州鑫富产能不高且整个板块也非公司的主要经营方向。

收入最大的业务是医药产品，这一部分又可以分为代理和自研医药（包括并购来的）。亿帆医药拥有复方黄黛片、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂及皮敏消胶囊等38个独家品种，且多个独家产品纳入医保，实现放量。

综上，对于亿帆医药的投资要点为：原料药泛酸钙的供需关系、已有药品的放量和生物创新药的突破。

（来源：东方财富choice金融终端）

不过，对比亿帆医药和维生素龙头新和成（002001.SZ）的PE(TTM),可以看出，自2019年以来，亿帆医药的PE(TTM)多数时候高于新和成，不过差值不大，离创新药动辄五六十倍的估值还差得远，证明多数时候市场并没有因为亿帆医药在原料药之外还有具有前景的创新药而给予较高的估值溢价，由此可见，亿帆医药若想PE上个新台阶，和已有的医药产品放量情况关系不大，而在于创新医药业务能否有实质性的突破。

F-627和F-652

更好疗效产品的替代对患者来说是福音，对药企来说可能意味着巨额投入得不到应有的回报。

亿帆医药创新药的看点是2016年并购来的国际医药研发平台健能隆。健能隆的在研产品中被寄予厚望的两个品种是F-627（长效重组人粒细胞集落刺激因子-Fc融合蛋白）和F-652（重组人白介素22-Fc融合蛋白）。

F-627也叫贝格司亭，是一种长效升白药物。当前癌症的主要治疗方法是化疗，化疗会使得人体的白细胞降低，升白药物的作用就是让患者产生更多的白细胞。升白药分为一般升白药物、激素类升白药和粒细胞集落刺激因子（G-CSF），G-CSF是当前升白药市场的主力。

F-627目前与原研药公司安进生产的Neulasta对照已完成III期临床试验。目前正向美国FDA提交BLA（生物药品新药注册申请）。

相对于上一代升白产品，F-627更加长效、强效和经济。2016年，因化疗引起的中性粒细胞减少药物市场规模已经达到70亿美元，预计未来可达到100亿美元的规模，且正处于长效G-CSF替代短效G-CSF的过程中。国内自2017年长效升白药物纳入医保之后，销售额剧增。F-627如果能够纳入医保，自然能给亿帆医药带来可观的销售额与利润。

对此，除了要关注BLA的申报进度以外，还要关心同效产品的出现。2020年12月10日，万春医药公布了普那布林的3期研究PROTECTIVE-2的最新数据。研究显示，普那布林培非格司亭的联合疗法能够使严重中性粒细胞减少症的发生率降低了53%，使发热性中性粒细胞减少症（FN）发作风险降低了41%。

这种疗法的作用机制不同于G-CSF的疗法，而且在2020年9月份被美国美国FDA授予突破性疗法认定，并被中国国家药监局（NMPA）纳入突破性治疗品种。取得突破性疗法认证会使得续临床试验规模变小或实际进度加快。F-627并未获得突破性治疗品种的认定，普那布林的疗法或许会对F-627产生一定的威胁。

F-652用于治疗急性组织损伤和炎症性疾病，是全球首个进入临床研究的重组IL-22融合蛋白药物。目前亿帆医药已经完成aGvHD（移植物抗宿主病）的IIa临床试验，已于2019年10月取得FDA认定的孤儿药资质（在申请上市时可以享受一系列的优惠政策：包括7年研发市场独占，课税扣除标准减半、补助金，上市申请快速通道等），在美国开展的急性酒精肝炎也已完成IIa临床试验。亿帆医药也在对F-652申请突破性疗法，是下一个即将商业化的下一个重磅原创生物新药。

亿帆医药的产品和在研中还有胰岛素、生长激素等具有前景的产品，应当密切关注产品的上市进度及放量情况。