2186（绿叶制药2186HK发布2022中期业绩）

过去一年，港股医药板块一路下行，经历了近十年来最大的历史回撤，以“跌跌不休”的姿态，践行着任老那句“把寒气传递给每一个人”。

面对医药行业的寒冬，今年中期业绩发布季，一些药企开始强调账上现金流，一些药企开始聊起创新。

笔者注意到，绿叶制药集团在2022年上半年实现营收28.5亿元，环比增长26.8%。扣非归母净利润为2.97亿元。在医药下行周期中，这样的成绩还算略超预期。毕竟绿叶制药是被精准“集采”——目前公司品种已是“应采尽采”，力扑素、思瑞康、贝希等主要品种在过去几年全数被纳入医保谈判/集采。此外，其研发进度也一直颇受诟病，导致大单品受挫后产品线一直青黄不接。

那么，绿叶制药此次中报及业绩会上透露出的超预期信息有哪些？本文希望从绿叶制药这份中报出发，围绕其业务，探讨以下三个问题：绿叶制药的基本盘、落地在即的重磅新药，以及对整个医药行业的困境反转的一些看法。

一、重新审视与理解绿叶制药的基本盘

近年来，医保谈判、集采等药政收紧，对药企的打击不言而喻：创新药企的产品一落地就等着通过医保谈判被“收编”；传统药企的产品组合更是面临着集采、医保谈判的“组合拳”,啃老本的日子一去不返。

老本不好啃了，绿叶制药对此应该感受颇深。以其主要品种力扑素为例，该产品曾一度为公司贡献逾四成的销售收入，多年占据紫杉醇市场份额第一。但近年来的医保谈判和集采政策让其市场份额受到挤压。2021年3月，力扑素开始执行降幅67%的医保价格，公司营收也应声下滑。

不过，核心品种式微，正是考验企业基本盘韧性的时候。目前看来，绿叶制药扛住了。

公司业绩会上透露，力扑素以价换量如约而至：2022上半年，该品种销售数量及用药患者数均保持双位数同比增长，新开医院超200家。事实上，这一品种在医保价格执行后仍保持10亿年营收量级，未来预计还有进一步放量空间，呈现稳中有升的销售势头。

除了力扑素，思瑞康和血脂康也是年销售额超10亿的大单品。思瑞康已被纳入集采两年，目前国内销售趋于稳定，随着其在全球各地的业务合作深化，长期盈利能力有望进一步提升；针对血脂康，绿叶制药管理层在业绩会上透露，该品种保持高速上量。事实上，血脂康作为独家天然他汀，虽说有循证医学支持，但能在已上市20多年依旧快速上量的中成药还是少数，某种程度上也体现了公司的高明之处：2019年，绿叶将血脂康的商业化权益授予阿斯利康，促成了首个跨国药企在中国的中成药BD合作。作为深谙中国医药市场环境的跨国药企，阿斯利康显然没有看走眼，血脂康依旧保持着十足战斗力。

上述罗列的三大品种，联合公司希美纳、欧开、斯迪诺等三十多个上市产品，稳固了绿叶的业务基本盘，加之公司目前存量产品中应当纳入医保谈判和集采的品种均已悉数“收编”，底盘已然稳固。

经过集采和医保谈判洗礼后，系列产品依旧葆有强大生命力，背后映射出绿叶在产业链各个关键环节的核心能力建设。这也值得业内思考，在政策强导向的国内医药行业中，除了产品本身的竞争力，企业的市场策略、差异化布局以及自身强大的造血能力的重要性至关重要。

二、重磅新药陆续上市落地

成熟产品还在当打之年，那么公司去年上新的三大产品，目前对营收的贡献如何？

笔者估计，博优诺作为抗肿瘤产品，应该是上量最快的一个。业绩会上也透露，该产品在去年实际销售的8个月时间里实现1.58亿元销售收入，今年上半年实现2.2亿元销售收入，作为上市仅一年的国内第三款贝伐珠单抗生物类似药，这一上量水平已是相当可观。绿叶制药子公司博安生物带着这一首个商业化产品闯关港股，相比大多18A公司已是赢在起跑线。

而对于瑞欣妥，公司并未披露具体销售收入，但在绿叶制药的业绩会透露，今年上半年，瑞欣妥在进入医保目录后放量显著，新开发医院数量120家、治疗患者超2000名。中枢神经领域的另一新品利斯的明多日透皮贴剂则在超过10个国家和地区授出商业化权益，授权金额方面，公司未有过多披露，仅知利斯的明贴片组合(单日贴与多日贴)在中国大陆的独家商业化权利授予金赛药业，集团已获得7000万元人民币的第二笔付款，该笔授权总金额最高为2.16亿元。

对于后续的新品接力，绿叶制药表示，公司将在2024年之前，于中、美、欧市场推动共10款新产品的陆续上市。受制于篇幅，此处选取若干个潜力品种进行分析。

•LY03005预计于今年下半年在华获批，该产品于今年5月在美国精神病学协会年会发布III期数据，其治疗焦虑症的III期临床已获批，推测其临床证据及治疗潜力应该不错。目前，国内的抗抑郁市场在2021年达到68.7亿元，但国内并无自主抗抑郁创新药。

•芦比替定LY01017于2020年在FDA获批用于治疗小细胞肺癌，该产品现作为临床急需药品落地海南博鳌乐城先行区，已与4家医院达成合作意向。从其他乐城引进药物的实践来看，“先试先行”意味着产品的全国上市已是箭在弦上，公司计划于今年下半年在中国内地提交该产品的NDA(新药上市申请)，其在中国香港的NDA已于今年3月提交。另外，该产品在美国第一个完整年(2021年)销售约达2.5亿美元。

•注射用醋酸戈舍瑞林缓释微球LY01005的前列腺癌和乳腺癌两项适应症均在中国处于NDA阶段，其对标的产品戈舍瑞林植入体2021年在中国销售收入约32.6亿元。此外，该产品治疗乳腺癌、子宫内膜异位症的相关临床还在进行中，未来治疗人群有望进一步扩面。

•地舒单抗注射液BA6101预计在今年下半年获批，即将作为公司第二款生物药上市，用于治疗骨质疏松症。此外，BA5101(度拉糖肽注射液)、BA1102(地舒单抗注射液、安加维®的生物类似药)、BA9101(阿柏西普眼内注射溶液)三款生物类似药均已在华处于III期临床阶段，研发进度领先。已有博优诺上市首年的亮眼商业化成绩在前，相信这四款生物药上市后的前景还是值得期待的。

三、如何理解医药行业的困境反转

2015年药审改革以来，中国医药行业迎来一轮增长爆发期，港股18A和内地科创板制度带着大量资本涌入这一行业，泡沫也随之而来。然而，过去一年多，医药二级市场整体杀跌，低景气度与低流动性之下，港股的众多生物医药公司愁云惨淡，资本热钱更是偃旗息鼓。

如今，经历一年多的估值消化与泡沫挤出，行业似乎开始思考：我们应该如何脱离贝塔行情，寻找企业内在的阿尔法？以绿叶制药为例，在行业贝塔下行的阶段，其交出一份超出预期的成绩单，体现出成熟护城河和其自身的阿尔法。但同样不可否认的是，公司依然难以幸免于行业周期下行带来的系统性的贝塔冲击，这是全产业普遍面临的打击与挑战。

事实上，无论是整体泡沫还是整体下行，医药行业“下有底，上可期”依旧是共识，最终的结果必然是回归理性，用基本面与成长性说话。所谓“君子谋时而动，顺势而为”，生命力强的公司无论境遇如何，都不会停下成长的脚步。

尽管产业遇冷，绿叶制药们依旧在前行。越冷的冬天，反而越能筛出扛得住寒气的企业，体现出长坡厚雪的价值。也正因为如此，下行期的“超预期”更显珍贵。

本文源自格隆汇