2186（中期业绩带来小确幸）

8月29日晚间，在望眼欲穿的投资者们焦灼的等待中，绿叶制药(2186.HK)终于发布了其2021中期业绩。业绩公告显示，报告期内，公司实现营业收入29.52亿元，与上年同期基本持平，EBITDA同比下滑13.3%至10.28亿元。

面对绿叶制药这犹抱琵琶半遮面的暧昧态度，原本投资者们很害怕会不会来一个惊吓，但现在发现虽然也说不上有多大的惊喜，但绿叶制药此次交出的成绩单却让人感觉到了一种小确幸，那种微小而确实的安定与小幸福。那种感觉怎么说呢，就好比你原本在纠结他会不会是一个给你带来二次伤害的渣男，却突然发现他并没有那么坏，是个踏实过日子的老实人，只是有些时运不济。不禁油然升起一种良人相伴三冬暖的小确幸，又让你有了继续相爱相杀(不抛不售)的些许动力。

数据显示，报告期内绿叶制药营收环比增长14.5%，EBITDA环比增长33.6%，也就是说，公司此次报告期业绩虽然不及上年同期，但相比去年下半年，已处在探底回升阶段。

那么，具体来看，当前绿叶制药呈现何种基本面，其各业务板块有何进展与变化，公司产品管线推进情况如何？小生结合公司中期业绩公告及业绩说明会，有一些以下思考，希望与各位看官交流探讨。

力扑素销售额探底

绿叶制药此次业绩的最大变量在于其主力品种力扑素的医保降价，很长的一段时间里，力扑素所在的肿瘤业务对公司的业绩贡献超过四成。因此，绿叶制药此次业绩下滑对市场来说不算意外：去年年底，力扑素通过谈判被纳入国家医保目录；今年3月1日，力扑素开始执行降幅达67%的医保价格。

核心产品大幅降价势必会影响业绩，但让市场忐忑的是，这一独家品种到底会在多大程度上遭遇“政策冲击波”？绿叶制药此次发布的中期报告显示，报告期内，公司肿瘤业务板块营收下滑30.5%，按照公司产品结构来看，力扑素对这一业务板块的作出了绝对贡献。

降幅虽狠，但投资者悬着的心也能放一放了：毕竟，医保执行后市场扩面是一个从慢到快的过程。截至本次报告期末，力扑素执行医保四个月，同时也走过了放量最慢的四个月，当前销售额已经毫无悬念地跌到了底部位置，未来，因医保降价造成的销售额下降将日趋缩窄。再加上接下来的集采格局也有利于力扑素反弹，也就是说，昔日的大品种利空已经放尽，日后大概率只会走“上坡路”。另外，绿叶制药承受内伤的能力也算让人定了心，力扑素固然重要，但是对绿叶制药造成的冲击远低于大家的预期。

谁是下一个“现金牛”？

接下来绿叶制药要面对的问题是，力扑素被医保降价砸出的“窟窿”能由谁补上？

好消息是，后方似有“替补队员”正在摩拳擦掌。IMS数据显示，公司天然调脂药血脂康上半年的销售额增长66.2%至2.49亿元，其在他汀类药物中的市场份额从上年同期的第9位上升至第4位，这是院内销售成绩单。从绿叶制药在其中期业绩会上透露了一组数据，该产品在报告期内高速上量，同比增长超过100%，有望成为下一个超10亿品种。但根据绿叶制药高层对血脂康的定位和战略调整来看，绿叶的在血脂康上的“野心”可远远不止这个10亿小目标。

目前来看，血脂康的增长逻辑较为清晰。作为调脂药物，血脂康属于“三高共管”的慢病管理长期用药。鉴于我国基层市场庞大的患者基数，血脂康在广阔市场的用药需求更大。2019年1月，绿叶制药授权阿斯利康在中国大陆地区独家推广血脂康，凭借阿斯利康在基层的广泛覆盖，以及与慢病管理相关的市场教育，血脂康作为心血管领域的一级预防用药下沉市场效应明显，预计未来该产品市场依旧有很大挖潜空间。截至2020年，血脂康也是唯一被心血管领域多部权威指南收录的天然调脂药，并被纳入最新版《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》和《国家基本药物目录》。

不过，“啃老本”绝不是长久之计，在力扑素上“栽过跟头”的绿叶制药也深知这一点。该公司在今年上半年一口气上市了三个新产品，分别是注射用利培酮微球(II)、利斯的明多日透皮贴剂和贝伐珠单抗生物类似药(商品名：博优诺)。

先从近期动态频发的博优诺说起，自5月初宣布获批以来，博优诺以百米冲刺的速度达成多项里程碑：5月底，该产品在中国大陆21个省市自治区的县域市场的商业化权利被授予阿斯利康，其后，博优诺作为国内第三个贝伐珠单抗biosimilar，在上市后迅速拿齐原研药在国内的全部适应症。加之贝伐本身在抗血管生成治疗中的“金标准”属性，博优诺无疑是个能在短期内快速上量的产品，而且上半年的表现也确实可圈可点。公司在业绩会上表示，已针对该产品开展相关上市后循证医学研究，包括博优诺联合PD-1单抗和紫杉醇脂质体二线治疗晚期食管癌的前瞻性单臂临床研究等。

博优诺以这种百米冲刺的势头“抢跑”商业化，很大程度上是因为生物药集采这把悬在所有biosimilars头顶的“达摩克利斯之剑”。不过，从日前的胰岛素集采来看，生物药集采的风格可能比市场预想的更温和，绿叶制药在此次业绩说明会上表示，针对生物药集采政策，博优诺已在成本控制、产能等方面做好充足准备。集采对于博优诺的院内增长来说，反而是值得期待的利好机会。

绿叶制药其他两个新产品则聚焦在中枢神经领域，其中注射用利培酮微球(II)是国内首个自主研发的第二代抗精神病药长效针剂。如果说博优诺算得上叫好又叫座的话，那么利培酮微球则是叫好不叫座。花了十几年捣鼓出这么一个技术含金量颇高的球，但是这个球到底是金球还是个煤球，这也得要看这个球如何被市场认可。

长效针剂目前在我国的临床使用率不到1%，但在美国的使用比例则超过15%，因此，这个产品市场空间存在，但是需要培育。根据绿叶制药对该产品的市场峰值期的预估、销售队伍的建设，市场资源的投入以及上市临床项目的开展来看，他们也已经做好了长期投入长期培育、一定要做大做强的准备，压根也没打算从这个产品上赚快钱。这里，不得不佩服他们的勇气和魄力，只是这个确实给投资者带来一些不确定性和风险。

但是在市场培育起来之前，作为投资者当然希望有外部的利好东风，日前医保局公布了2021医保目录初审名单，该产品赫然在列，若能成功进入医保，有望迅速实现放量。有一位知名公立医院的院长曾说过，大家低估了长效针剂特别是精神分裂症领域长效针剂对于公共安全的重要价值。但相信，这个价值的实现也许会迟到，但是不会缺席。

此外，用于治疗阿尔茨海默病的利斯的明多日透皮贴剂在欧洲多国获得上市资格，该产品未来或与思瑞康一起为绿叶的海外业务带来惊喜。提到海外业务，不得不说绿叶起了个大早，但是否赶了个早集，这个还拭目以待。国内成天喊国际化口号的药企不少，但是像绿叶制药这样真金白银在海外砸钱，建队伍、铺管线，扎根发展的凤毛麟角。绿叶制药的国际化布局是优势也是差异化特色，关键是这个优势什么时候能转换价值变现？

从国际化注册临床全面开展，到全球化商业体系建设，绿叶制药的海外团队算是积累了相当的实战经验，为后续新产品的海外商业化打下了很好的基础。

国际化优势是否能实现从量变到质变，是一骑绝尘还是鹤困鸡群，接下来的五年很关键。

老牌药企的焦虑如何突破？

从以上梳理不难看出，绿叶制药当前的焦虑主要在于核心品种增长受阻，新产品难以立即补位。或许是在这种焦虑的驱动下，其在研管线的推进速度倒是一改“十年磨一剑”的风格，短期上看后劲较足。

按照公司在研管线的进展推测，抗抑郁新药盐酸安舒法辛缓释片大概率是公司下一个新品，该产品已于今年6月获得CDE受理。长期以来，抗抑郁新药的研发进展相对较缓，近年来鲜有新药获批，安舒法辛若能顺利上市，其迅速“抢滩”抗抑郁市场不是难事。IMS数据显示，2020年抗抑郁药在我国的市场规模达到63.1亿元。

安舒法辛之后，最接近NDA阶段的产品或许是戈舍瑞林缓释微球，该产品在去年底完成前列腺癌III期临床入组，可用于乳腺癌、前列腺癌及子宫内膜异位症等多种病症的治疗。值得一提的是，戈舍瑞林微球基于AZ植入体进行改良，后者在2020年的院内收入达到30亿元。IMS数据显示，2019年，中国促性腺激素释放激素激动剂产品的市场总值达到58.28亿元人民币左右，同比增长为17.71%。从市场规模上看，该产品若能上市，将成为主力品种。

此外，绿叶制药的控股子公司博安生物的研发管线推进速度堪称“小引擎”。目前该公司已将三个生物类似药推进III期临床，分别是Prolia、Eylea和Xgeva的生物类似药，上述三个产品均开展全球临床，且国内开发进度领先，很难在短期内形成集采格局。博安将自己定位为全球创新药公司，其旗舰领域系创新抗体，若这几款biosimilars能快速落地，会为未来的研发投入提供不少资金助力。

值得注意的是，绿叶制药此前已在港交所提交PN15申请，拟分拆子公司博安生物独立上市。若这一上市事宜能顺利进行，博安生物将受益于融资渠道的拓宽，进一步加快研发步伐，对于母公司绿叶制药亦是一大利好。

回看绿叶制药的2021上半年，其三个新产品的落地已经如期兑现。未来，市场关注的是其新产品带来的利润何时能够真正补位，上述在研产品的里程碑能否按时实现，因为这直接决定了绿叶制药是否能在短期内突破瓶颈，重回高增长时代。而这一切，都有赖于公司的执行和兑现情况。

据说，现在绿叶制药研发内卷严重，跑得慢的项目要被砍掉，这是个好事。

本文源自格隆汇